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竭泽而渔的安倍经济政策

宏观经济研究院陈东琪 刘雪燕 李世刚 杨长湧 刘志成2016-11-22

一、安倍经济学的背景及主要内容

上世纪90年代初日本泡沫经济破灭后,长期陷入增长停滞和通货紧缩泥潭。安倍政府上台后,大力推行被称为安倍经济学的新经济政策,意图通过史无前例的货币财政宽松措施和结构性改革举措,从需求端和供给端同时发力,重振日本经济活力。 

(一)安倍经济学三支箭:扩张性货币政策、灵活的财政政策和鼓励私人投资的增长战略  

201212月,安倍晋三就任日本内阁总理大臣。20131月,安倍内阁推出被称为安倍经济学的新经济政策,该政策由相互配合的三支箭组成,即扩张性货币政策、灵活的财政政策和鼓励私人投资的增长战略。  

明确GDP增长目标。安倍内阁提出2023年前名义GDP年均增速达到3%左右和实际GDP年均增速达到2%的目标。若这两个目标实现,日本人均国民收入将在10年内至少增加150万日元。  

构建量化质化货币宽松+负利率的政策框架。这是安倍经济学的重点。20131月,日本政府与日本央行发表联合声明,提出消费者价格指数年涨幅2%的货币政策目标,并宣称将推出货币宽松措施。20134月,日本央行决定实施量化质化货币宽松(Quantitative and Qualitative Monetary EasingQQE)政策。其中,量化宽松是通过货币市场操作推动基础货币余额每年增加60—70万亿日元,对应日本央行负债的扩大;质化宽松是通过资产购买推动央行持有的日本国债余额、外汇交易基金(ETF)余额和房地产投资信托基金(J-REIT)余额每年分别增加50万亿、1万亿和30万亿日元,对应日本央行资产的扩大。  

201410月,日本央行扩大量化质化货币宽松,基础货币余额年增幅扩至80万亿日元,央行持有的日本国债余额、外汇交易基金余额和房地产投资信托基金余额年增幅分别扩至80万亿、3万亿和90万亿日元。201512月,日本央行决定进一步延长其持有的国债平均到期日。20161月,日本央行引入负利率,对金融机构少部分准备金存款实施-0.1%的利率。20167月,日本央行决定扩大外汇交易基金购买规模。经过三年多的量化质化货币宽松,日本央行资产负债表急剧膨胀。截至今年7月底,日本央行资产规模达443.1万亿日元,是20133月底的2.7倍。其中,持有日本国债、外汇交易基金和房地产信托投资基金的规模分别达386.7万亿、8.7万亿和3247亿日元,是20133月底的3.1倍、5.8倍和2.8倍。日本央行持有国债余额占日本国债总额的比重,已从20133月底的15.2%升至20163月底的38.3%  

实施扩张性财政政策的同时明确中长期财政平衡目标。日本政府通过补充预算扩大财政支出、延迟提高消费税率等措施对经济进行刺激。20131月,日本政府实施紧急经济措施,通过补充2012财年预算使中央政府支出扩大10.1万亿日元,这是安倍内阁上任后采取的第一个财政刺激方案,占当年中央财政支出的比重近10%201312月,日本政府批准实施5.5万亿日元刺激计划,以对冲次年4月消费税率上调带来的紧缩效应。201412月,日本内阁又通过了3.5万亿日元的一揽子经济刺激措施。今年8月,日本内阁批准4.6万亿日元的预算补充方案,以应对英国脱欧等风险因素对日本经济的影响。同时,20144月日本消费税率从5%提至8%,原计划201510月进一步增至10%。但消费税率上调对经济产生明显拖累,安倍内阁于201411月和20166月两次推迟增税时间,目前已延至201910月。然而,日本政府债务负担沉重,在实施财政刺激政策的同时不得不考虑整顿财政纪律、实现预算平衡,因此公布了2020财年财政扭亏为盈的目标。但从日本经济持续低迷及日本内阁屡屡推迟上调消费税率的态势看,达到这一目标难度越来越大。 

出台日本经济再生战略推动结构性改革。20136月日本政府出台再生战略,在私人部门复兴、营商环境、商业和全球化、农林渔业、就业(包括妇女议题和培训)、能源、医疗保健等多个领域提出结构性改革措施和目标,以推动日本经济中长期实现持续增长,增强日本企业的国际竞争力。相对于前两支箭,安倍经济学的第三支箭侧重于供给端调整,着眼于通过结构性改革为日本经济增长创造更好的体制机制环境。  

(二)日本经济长期停滞和深陷通货紧缩泥潭,是安倍经济学意图解决的主要问题  

上世纪90年代初日本泡沫经济崩溃后,长期陷入低增长和低通胀,到安倍内阁2012年底上台时已经历失去的二十年,并越来越受到少子化、老龄化、产业空心化和政府债务庞大等结构性问题困扰,日本经济的活力和竞争力明显下降。1992—2012年,日本经济年均增速仅有0.8%、年均通胀率仅有0.1%,其中有12年陷入通货紧缩。安倍经济学的目的正是促使日本经济摆脱长期通缩,通过结构性改革实现可持续增长,增强国际竞争力。

1  1980—2012年日本经济增速和通货膨胀率

数据来源:国际货币基金组织 

 

二、安倍经济学的政策效果分析  

安倍经济学三支箭出台之初,部分主要宏观经济指标确实达到了日本政府的预期目标。 

(一)“三支箭政策早期效果较为明显 

经济增速回升。日本内阁2013516日公布的GDP数据显示,2013年第一季度日本国内生产总值按年率增长4.1%,私人消费增长0.9%,出口增长3.8%,进口增长1.0%,增长速度为近年来所罕见。  

通胀率一度上升。日本政府实施宽松的货币政策后,CPI开始呈现上升趋势,至20145月更是达到3.7%,一改以前的负通胀率常态。 

日本的失业人数和失业率也持续走低。2012年底,日本的总体失业率为4.5%,之后开始逐步下降,至2016年更是下降至3.1%的低水平。虽然完全失业率有所下降,但很难说就业质量得到了改善。2015年非正式劳动者比例升至37.5%,高于2012年的35.2% 

2  日本总体失业率(% 

资料来源:Wind数据库   

日元汇率贬值。日元对美元汇率曾一度贬值达1美元兑101日元以上,贬值近30%  

股市持续走好。股市从20121231日的10600点,一路攀升至20135月的接近16000点,最高时的涨幅达50% 

企业经营状况好转。安倍经济学政策给大企业和大股东带来了巨大利益。由于安倍政府大幅削减了大企业负担的税金,在资本金超过10亿日元(1美元约合105日元)的大企业中,2012年第一季度利润内部留存为265.4万亿日元,2016年同期则达到301.2万亿日元。同时,日元迅速贬值,极大地推升了日本出口企业的盈利。作为日本出口支柱的汽车产业,2014年度,除大发之外的七大汽车厂商的营业利润合计增加了5828亿日元。而且,出口汽车数量越多、出口比例越高的企业,受日元贬值的正面影响越大。比如,丰田营业利润增加部分有六成来自汇率作用。在股价持续上涨、企业利润创佳绩的背景下,消费者对就业和薪酬改善的期待明显增加。  

总体来看,安倍经济政策框架有一套非常诱人的逻辑,那就是:通过量化宽松,让日元大幅贬值,从而带动日本企业的出口,增加企业利润;企业利润的增加,会导致员工收入的增加,从而刺激消费;民间消费的增加,又会推动物价的上扬,从而让日本走出通货紧缩的泥潭,而这同时又会刺激日本企业加大投资;投资的增加,又会带来出口的上升,从而出现经济的良性循环。  

(二)安倍经济政策效果后期逐步趋弱  

本应三驾马车并驾齐驱的改革框架,却表现出央行独舞的显著特征。三年多来,安倍经济学的改革成果主要依靠日本银行推行的双宽松政策,通过向市场注入大量流动性资金,带来日元贬值和股价上涨。这种金融独行势必遭遇政策效果的天花板20161月黑田东彦被迫亮出负利率政策措施就是明证。如今,日本版QQE(量化质化宽松)的负面作用已经开始发酵,2015年四季度日本经济再度陷入衰退,通缩压力萦绕不去,实际工资增长乏力,信贷需求依然疲弱,现在就连日元也开始与当局的意愿背道而驰,进入升值通道,日元升值可能挫伤出口企业的利润。一系列数据显示,日本经济有可能再次陷入衰退,让人开始质疑安倍经济学的效果能否持续。  

日本经济重新逼近零增长。从日本实际国内生产总值(GDP)增速来看,2013年度为2.0%2014年度为-0.9%2015年度为0.8%,安倍政府想要实现2%的增长目标难度较高。与税收直接相关的名义GDP方面,3%的增速目标更是从未兑现。2016年一季度日本GDP同比增长仅为0.1%2016714日,日本政府将全年实际GDP增速的预期从1.7%下调至0.9%
消费增长低迷。日本最新发布的《经济财政报告》显示,与薪金和就业改善状况相比较,日本个人消费处于低迷状态,拖累经济复苏步伐,该白皮书指出,虽然薪金持续增长,但消费支出在反映薪金总额的就业人员报酬所占比例较20142015年度有所下降,可见加薪并未促成消费增长,2014年以来日本私人消费增速甚至低于2012年。 

  

3  私人消费增长情况 

资料来源:Wind数据库 

可支配收入增长停滞。日本民间智库日本综合研究所一项估算结果表明,除去税金和社会保险费,日本家庭经济收入中的实际可支配收入与安倍经济学实施前的2012年基本持平。这家智库根据日本内阁府公布的《国民经济核算》结果,以2012年员工报酬等平均值为100计算出了每季度的变化走势。估算结果显示,员工报酬从2012年第一季度的100.6起攀升,至2015年第一季度达到102.9。与此相对的是,可支配收入从2012年第一季度的101.2开始时增时减,2015年第一季度为100.9,几乎与三年前持平。同时,去除物价变动因素影响的实际可支配收入从2012年的月均42.7万日元降至2015年的40.9万日元,基本回到了30年前的水平。  

日元重拾升值势头。安倍经济学的重要逻辑之一是通过宽松货币政策促成日元贬值从而扩大出口,然而在全球经济前景不确定的大背景下,被视为避风港的日元汇率再次走强,201689日日元汇率为102.4,较2015年升值近20%。日元的快速升值必然会影响到企业的出口增长,进而会影响到企业的利润、用工等,本就不景气的日本经济将雪上加霜。 

  

4  日元兑美元汇率变化 

资料来源:Wind数据库 

通胀预期目标未能达到。日本央行提出的两年期间物价上涨2%的通胀目标也已四度推迟达成期限,作为标志性数据的消费者物价指数近来还连续出现同比下降,2016年以来已经连续4个月处于零值之下。 

  

5   CPI同比增长率(% 

资料来源:Wind数据库 

  

政府财政风险急剧增加。安倍经济学的三箭中的一箭就是通过扩大政府投资拉动经济增长,这导致本就高昂的日本政府债务更加高企,政府债务占GDP比重逐年走高,2015年达到246%,居发达国家第一位,为排名第二的葡萄牙的近2倍。政府债务压力居高不下,政府的财政风险不容忽视。 

  

6  日本政府债务占GDP比重(% 

数据来源:Wind数据库 

贫富差距拉大。安倍政府在2013年至2016年累计削减社会保障费用1.32万亿日元。这主要是由于政府大幅削减了护理工作报酬并减少了针对贫困家庭的生活补助,导致年收入在200万日元以下的日本贫困工薪阶层已从2013年的1120万人增加至2014年的1139万人。同时,日元贬值导致进口商品价格上涨,食品价格上涨后恩格尔系数也在攀升,由2012年的23.6%升至2015年的25%。在可支配收入下降而物价上涨的情况下,人们无法增加储蓄。统计表明,没有金融资产的家庭在2012年时为26%2015年已增至30.9%。事实上以量化宽松为背景日元汇率有所走低,日经指数比2012年底上涨了约六成,但直接受益群体主要集中在富裕层,其与中低收入人群的资产差距有所扩大。同时,据美国《福布斯》杂志统计,日本排名前40位的超级富豪资产总额从2012年的7.2万亿日元增至2016年的15.4万亿日元,增幅达1倍以上。  

中小企业更加困难。随着日本大企业的国际化,原本主要依靠承接本土大企业订单的中小企业生存更加困难。大型企业和中型企业的乐观程度远高于小企业,2012年至2016年,小企业整体处于悲观区域。  

2016年,安倍经济学步入第四年,当初提出的很多政策预期目标仍然没有实现,部分预期目标甚至还遥不可及。如两年内实现CPI上涨2%,年均GDP名义增长3%、实际增长2%的目标等。日本民众对于安倍政策的评价也不断走低,如《日本经济新闻》在20162月底的舆论调查显示,肯定安倍经济学的占比仅为31%,远不及否定者所占的50%。但不可否认的是,安倍执政后日本经济确实呈现出了一些亮点。譬如,日本名义GDP的增长是近20年来最高的;日本公司的现金储备不断上涨到了2.9万亿美元;东京股市的日经指数2015年的回报率超过13%,在全球名列前茅;失业率在201511月底达到3.1%,成为日本近20年来的最好水平,等等。所以,综合来看,安倍经济学并没有从根本上改变日本经济的颓势,令日本民众和国际社会大失所望,虽然短期出现了一些积极因素,但事实上却是饮鸩止渴,透支了未来经济的增长潜力。  

  

三、安倍经济学的新三支箭  

(一)“新三支箭的主要内容及政策措施  

20159月,安倍晋三连任自民党总裁,并连任日本首相。在连任发言中,安倍提出安倍经济学将进入第二阶段,其核心内容是新三支箭新三支箭是安倍在经济增长率和支持率双低情况下作出的政策选择,是在老三支箭政策效果差强人意、一系列财政和货币政策未能奏效、一系列政策目标无法兑现的情况下提出的新口号。  

安倍将其新经济政策称为为了希望、梦想和安心的新三支箭,分别是孕育希望的强大经济、构筑梦想的育儿支援和安心的社会保障。新三支箭在各自对应的领域分别设置了量化目标。其中,第一支箭孕育希望的强大经济旨在加强经济,目标是将GDP扩大到600万亿日元,但安倍政府并未就这一目标设定具体的时限。第二支箭构筑梦想的育儿支援旨在改善儿童保健和提高生育率,目标是将希望出生率提升到1.8第三支箭安心的社会保障旨在改善日本的家庭护理,以应对日趋严重的老龄化问题,目标是杜绝因家庭护理而放弃工作的现象发生,将护理离职率降低到0。在射出新三支箭后,未来10年实现年均名义经济增长率3%、实际经济增长率2%2015年国家与地方基础财政赤字占GDP的比重与2010年相比减半,到2020年实现盈余;通货膨胀率达到2%。在此基础上,安倍政府希望把日本建设成为一个国民人人都能在家庭和职场活跃的一亿总活跃社会,为此安倍内阁还专门设置了一亿总活跃担当相。  

(二)“新老三支箭的联系与差别  

安倍的新老三支箭的共同之处主要体现在政策目标上,两者都是旨在使日本摆脱经济增速和通货膨胀长期低迷的困境,推动经济进入新的增长轨道。但两者也存在三方面差异。一是政策发力方向不一样。老三支箭核心是需求管理,希望通过财政和货币扩张来刺激总需求,尤其是通过扩大私人投资来推动总需求增长。新三支箭主要着力点在供给侧,旨在通过缓解人口老龄化问题、吸引投资和人才、提高生产效率等方式来提高经济潜在增长率。二是政策发力方式不一样。老三支箭从财政、货币、投资等角度发力,对宏观经济各个领域产生了较为全面的影响。新三支箭则更为聚焦,主要是从生育率、家庭护理等具体领域着手,通过改善人口结构和完善社会保障来促进经济发展。三是政策作用时限存在差异。老三支箭的财政货币政策调整周期更短,对经济影响更为直接。新三支箭通过人口、劳动力、生产效率等影响经济,往往需要更长时间其效果才能显现。 

(三)支持新三支箭的政策举措缺少实质内容  

安倍政府在抛出了新三支箭的框架之后,采取了一系列新政策举措。总体看来,新三支箭仍缺少实质内容,政策落实也尚需时日。  

一是发布了一系列政策文件。日本政府在2016年批准通过了系列文件,包括《2016年日本经济振兴战略》、《常规日本改革工作计划》、《2016年日本克服人口下降和振兴地方经济的基本政策》、《日本全民动态参与计划》、《2016财年预算追加案》等。其中有一部分是原有经济政策的延续,但也加入了反映人口政策等重点目标的内容。
二是再次推迟上调消费税率的时间。日本政府在20166月批准通过了《2016年经济、财政管理和改革基本政策》,提出将消费税上调至10%的时间推迟至201910月。此前的预期是在2017年将消费税从8%上调至10%,以保障财政的可持续性。这一政策调整是安倍政府在维持经济增长和缓解财政压力之间作出的折衷选择。
三是一系列照顾18岁以上的有选举权的年轻人的政策。其内容包括:给低收入者每人1.5万日元现金补贴,弥补消费增税影响;降低养老金保险费率,减轻年轻人负担;将养老金交保时限由25年缩短到10年,即缴满10年即可享受养老保险。该政策是安倍为获得年轻人政治支持,缓解贫富差距拉大负面影响的一项举措。
四是实现对未来投资的经济对策。83日,日本政府决定了实现对未来投资的经济对策,计划总规模达28.1万亿日元,约为名义GDP5.6%,仅次于2008年和2009年雷曼冲击后的紧急经济对策。同时,经济对策编入了劳动制度和产业结构一体化改革内容。在中央和地方财政支出中,中央支出6.2万亿日元,其中2016年度追加支出4.5万亿日元,追加投融资规模3.3万亿日元。该政策的力度大幅低于市场预期,对市场的提振效果亦非常有限。 

1  实现对未来投资的经济对策 单位:万亿日元

 

  

  

(四)“新三支箭政策目标的实现面临多重制约 

 由于日本经济深陷长期结构性困境,而新三支箭政策缺乏具体实施措施,因此,新三支箭将难以破除经济痼疾,要实现其目标也将面临多重制约。 

一是政策目标脱离实际。从增速目标看,要到2020年左右实现日本国内生产总值扩大到600万亿日元的目标,需要保持3%的名义增长率、2%的实际增长率,但3%的增长率是过去20年中从未达到的水平,安倍经济学实施以来亦未达到这一目标。从生育目标看,目前日本的出生率是1.42,鉴于日本晚婚化、生育年龄的高龄化等因素,想要达到1.8的目标相当困难。日本创生会议把出生率1.8的目标定在2025年,也反映出政府对安倍任期内实现该目标信心不足。从护理离职率目标看,2015年度日本护理报酬时隔9年再度下调,如果不能采取有效措施改善护工劳动条件,推出留住人才的政策,不仅护理离职率0”的目标将难以实现,护理行业离职率可能不降反升。 

二是政府债务负担重,财力难以支撑其目标实现。日本政府2015财年预算为96.34万亿日元。其中,政策性支出预算创下历史峰值,高达72.89万亿日元,比上一年增加2.79万亿日元,这意味着安倍政府未能在新财年有效削减政府支出。在政府支出未削减、消费税税率上调延迟的情况下,要实现人口结构调整和完善社会保障的目标将面临巨大困难。 

三是日本经济深陷长期结构性困境。未来日本经济既面临短期瓶颈,又将面临包括外需依赖型经济结构、产业空心化、人口老龄化和不断增长的国债负担等长期结构性难题,新三支箭政策难以破除日本经济痼疾。在消费者信心低下及外部环境复杂多变等不确定性因素的影响下,预计未来日本经济复苏步伐艰难。IMF预测2015年日本经济增速为0.6%,未来五年日本平均增速仅为0.7% 

  

四、安倍经济政策下的日本经济展望 

(一)安倍新三支箭可能动用的政策工具 

货币政策方面,推出与负利率相关的小规模宽松措施是短期内最有可能的结果,但随着压力上升,也有可能推出最后一个火箭炮政策方案,但日本央行弹药也近乎用尽,届时安倍经济学最成功的箭头也会坠落,而这也可能是标志安倍经济学完结的最清晰信号。 

财政政策方面,不论决策者选择哪个方向都会造成双输的局面,在这种情况下,决策者可能将继续寻求能取得短期利益和民众支持的做法,即政策会倾向刺激经济而多于巩固财政,尤其是在近期全球经济展望转差的情况下。 

(二)安倍新经济政策下的日本债市、股市面临重大风险 

日本经济面临增长放缓困局,安倍经济学早期刺激政策的乐观情绪和市场影响已经消退。考虑到短期内全球环境仍然相对疲弱,而潜在催化剂又不多,日本经济下行风险仍然显著,任何意想不到的下行冲击都可令决策者束手无策。在政局出现显著变化(如201812月大选或可能提前举行的特别大选)或出现无法预料的催化剂引发系统性风险并引爆危机之前,日本短期内很可能会继续维持现状,且日本经济中长期前景充满挑战。 

日本政府债务长期不可持续。日本是世界上负债最重的发达经济体,根据日本财政部数据,2015年政府债务占GDP的比例高达229%,而根据IMF估算则超过248%。近年由于通过追加预算的财政刺激措施增加了债务负担,未偿还债务从2012年底至2016年中已经上升了19%。一方面,要削减政府支出而不引起巨大政治风波的可能性不大。财政支出的大部分已被社会保障和偿债支出锁定,占2016年预算总支出的57%,由于人口老龄化和整顿财政的推迟,政府财政支出可能会继续膨胀。以支付的债务利息进行比较,日本有10%的预算专门用于偿债,而美国(相对健康的发达经济体)只以5%的预算用于偿债,即使是希腊近期饱受债务困扰,需要多次救助,估计也大约仅需要13%的预算来偿还债务。另一方面,要大幅增加政府税收而没有其他负面影响非常艰难。增加发债只会使长期债务恶化,而增加征税或印花税则会拖累本已疲弱的经济,这两者都不是政府所愿意看到的。 

日本债务风险底线并非牢不可破。日本已深陷债务困境多年,债务问题由来已久,但有别于希腊和其他欧洲国家,市场似乎一直对日本不可收拾的债务处之泰然。但日本政府信誉并非牢不可破,一再拖延财政整顿,可能会影响日本政府信用度。政府已经两次推迟增加消费税,政府信用程度已经受到影响。另外,债务货币化也会损害政府信誉,2018年底前日本央行势将持有逾半未偿还的政府债务。货币化债务以货币的价值换取偿债,现行及潜在的做法会触及安全边际。 

若日本债务不可持续,理论上下一步高额债务处理方式将是债务货币化或违约。日本央行史无前例的宽松货币政策已导致金融市场显著扭曲,在黑田东彦主理下,日本央行激进的货币宽松政策已成为金融市场扭曲的主因。日本债券市场已明显成为全球债券市场泡沫的一个突出例子,这种扭曲可能短期继续维持,但历史已经证明,不定时的催化剂可能会引发泡沫破裂,从而掀起一场重大危机,而日本央行持有50%国债时可能将是市场预期变化的一个重要心理关口。 

量化宽松的资产购买引致股市扭曲。股市方面,扭曲情况不如债券市场般明显,但也已出现了一些令人不安的迹象。日本股市是2016年以来全球表现最差的主要股市之一,日经225指数年初至今下跌约13%。如果日本央行仍持续购买ETF,扭曲的情况可能会加剧。日本央行已经成为200家日经225公司的前十大股东,约60家公司的前五大股东,央行持有的ETF大约已经达到ETF总市值的一半。量化宽松政策下,央行继续购买股票降低了股票市场的流动性,这种做法提供了对股票的固定需求,使得上市公司股票市场化定价的有效性不断下降。 

总体来看,安倍经济学是一场大型实验,包括一系列暂时颠覆日本经济和金融市场的大胆举措。安倍上任之初,安倍经济学备受瞩目,被广泛认为是能够帮助日本经济复苏的良方,然而三年半后,复苏态势早已不再,市场乐观态度也一并消失殆尽。日本经济持续疲弱显然需要更多的刺激政策,但目前有效的政策工具却非常有限。由于缺乏可行的备选方案,安倍经济政策框架下的新三支箭很可能将继续主导日本经济政策。然而,在此框架下会导致日本经济和金融体系的扭曲程度继续加剧,资产价格面临回调压力。同时,日本政府债务水平仍将由于财政整顿措施一拖再拖而继续高涨,处于不可持续的水平。虽然日本居民或能保持较高的生活水平,出现大型金融危机的可能也不大,但由于缺乏长期基本面支持,日本政策当局恢复经济增长活力、维持地区及全球经济超级大国的目标或受冲击。日本早已不再是躲避金融风暴的安全港,而可能是下一场金融危机的漩涡中心。 

 
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