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“宏观稳定杠杆增速、结构优化杠杆分布、企业稳妥有序降杠杆”体现了我国去杠杆工作的总体思路

经济研究所李世刚 曹玉瑾2016-10-14

我国总杠杆率、尤其是企业杠杆率已超过了拉动经济增长的合意区间上限,也越过了引发金融风险的风险警戒线,在各种主要经济变量变化趋势不变的条件下,如果不进行政策干预、推进企业部门去杠杆,企业杠杆将继续升高。因此,无论是从稳增长还是防风险的角度来看,都应推进去杠杆。同时,“宏观层面稳定杠杆增速、结构层面优化杠杆分布、企业层面稳妥有序降低杠杆”是当前去杠杆工作的较优策略,即在保持实体经济杠杆率总水平不变或适度去杠杆的情况下,以结构性调整的策略去杠杆;在企业去杠杆的同时,以政府和居民部门适当加杠杆来提供补偿和支撑;在降低企业杠杆率过程中优化杠杆结构。当然,在此过程中,也要注意防止政府和居民杠杆率快速上升,确保政府和居民温和加杠杆过程有序可控,不至于演变为新的风险源头。

一是企业去杠杆要徐图渐进,避免节奏过快、用力过猛。企业杠杆过高会对经济增长和金融稳定带来风险,而企业去杠杆进程则会抑制经济增长,同时企业违约会对银行资产负债表、信贷的可获得性带来负面冲击。企业去杠杆不能过于剧烈,需采取“点刹”方式小幅渐进去杠杆,以免因激进去杠杆而突然“抱死”,带来“防范风险的风险”。可以按照“三步走”战略有序渐进去杠杆,第一步控制杠杆率上升速度、抑制杠杆率过快上升势头,第二步保持杠杆率基本稳定、推动杠杆结构调整优化,第三步逐步降低杠杆率、实现去杠杆目标。

二是企业去杠杆要区分存量和增量,避免资产价格快速下跌对实体经济的负面影响。已有的信贷比例反映过去公众的预期和过去的政策,例如,对于一个高速发展的企业,高的债务率反映借贷双方对于未来高收入的预期。同时,资产价格与杠杆率的之间存在相互放大的机制:经济繁荣时期,股市、房地产等资产价格上涨,可供抵押的股权、房地产等资产市场价值提高,借款人从金融部门获得的信贷支持被放大;资产泡沫破灭后,借款人的资产负债表状况恶化,甚至处于资不抵债的状况,不得不缩减负债,并大规模抑制经济活动,造成持续衰退。因此,企业去杠杆要区分流量与存量,如果突然“一刀切”式地收缩资产信贷比例,现有债务无法续期,就可能引爆杠杆外部性,导致资产“投降式抛售”,资产价格大幅快速下跌,而由于债务是名义债务,价值较为固定,若债务的下降不及资产价格的下降,就可能会导致企业杠杆越去越高。特别是在我国间接融资格局和以房地产为主要抵押品的融资模式下,资产价格与杠杆率之间相互放大的作用更为明显,一旦发生资产价格“断崖式”下跌,螺旋式失速下跌的后果极难控制,必须避免资产价格下跌对实体经济造成破坏性影响。

三是根据不同行业企业债务状况,实行分类去杠杆。对于资产负债率较低(低于60%的平均水平)的企业,短期内债务融资可以不受限制,长远应渐进实施增量控制,适当控制新增贷款和债券发行增长速度,防止杠杆率过快上升。对于资产负债率较高(高于60%但低于100%)的企业,由于资产负债率明显偏高,短期可在总体债务率不变的情况下,实施“以存量换增量”方式,根据存量调整情况,适当基于贷款和债券融资。对于资产负债率明显偏高(超过100%但低于200%)的企业,根据实际情况实施动态债务管控,同时要制定债务重组计划,通过债转股、证券化、资产出售等手段,推动存量债务化解。对于资产负债率过高(超过200%)的企业,严重资不抵债的实施破产清算,僵尸企业退出。当然,受行业特点影响,不同行业合理的杠杆率并不相同,要根据不同行业、不同企业实际状况,分类制定去杠杆具体办法。

四是通过国有经济有序进退,优化企业部门的杠杆结构。考虑到企业杠杆存在较大个体差异这一特点,即国有企业杠杆率普遍偏高,总体资产负债率高达65%,而民营企业杠杆普遍较低。企业去杠杆的重点应放在国有企业:一方面,对于利润率下降、杠杆率上升的竞争性行业,国有资本通过并购重组、引入战略投资者、国内外多层次资本市场融资、管理层收购等方式分批有序减持或退出,增加民间资本的股权参与;另一方面,退出的资本用来加强对战略性行业的投资,补充与国家安全、国民经济命脉相关的核心领域国企的资本金,将其资产负债率降低到审慎目标以下,释放部分民间资金,为竞争性行业下一轮国有股权出让提供资金。考虑到竞争性行业资产在各区域分布不均匀,以及各地财政状况的差别,可由多地的国有资本合资成立产业基金,以异地的战略性行业国有企业作为投资目标。

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