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积极稳妥降低杠杆率尤其是企业杠杆率政策正逢其时

经济研究所曹玉瑾 李世刚2016-10-14

一、我国经济杠杆率的情况和特征

一是债务总规模和杠杆率总水平并不过高,在主要经济体当中属于中等水平。基于不同统计口径和统计范围,关于我国总体债务规模、杠杆率有不同的估计,范围基本在200-300%之间。根据中国社会科学院数据,截至2015年底,我国债务总额达168.48万亿元,总杠杆率为249%;而国际清算银行(BIS)公布的总杠杆率数据则为254.8%。2015年末,全球主要发达经济体平均杠杆率为268.2%,其中美国为250.6%、英国为265.5%、法国为290.2%、日本为388.2%,这些经济体总债务规模和杠杆率都比我国高。如果把时间拉得更长一些,可以发现,在1965至1989年的25年间,全球各国杠杆总水平的中位数仅由118%升至140%,上涨幅度仅为32个百分点;而在1990至2015年的25年间,各国杠杆总水平的中位数则由133%大幅升至241%,上涨幅度高达108个百分点。另外,在1960-1985年间,各国杠杆率多数分布在90%-130%的“低位区间”,而在1986-2015年间,多数国家杠杆率已进入130%-250%的“中位区间”。因此,总杠杆率的不断攀升、尤其在近年来的大幅快速上升是一个全球普遍现象。

二是经济杠杆率呈现上升速度较快、结构分布不均衡的特征。一方面,近年来我国杠杆率上升速度较快。在2008-2015年间,我国总杠杆率累计增加96.7%、年均增长12.1%,其中,在2013年提高17个百分点,2014年有所放缓,2015年又提高了13.6个百分点。另一方面,相比其他经济体,我国一个突出特点是杠杆分布的部门结构不均衡。我国政府和居民部门杠杆率较低,企业部门杠杆率较高。政府杠杆率方面,2015年全国政府债务的杠杆率为41.5%左右,低于欧盟60%的预警线,也低于当前主要经济体。居民杠杆率方面,2015年末我国居民部门杠杆率在40%左右,同期美国为79.2%,英国为87.3%,主要发达经济体平均为75.2%,都高于我国水平。最值得关注的是,企业债务是构成我国债务的主体,也是近年来我国杠杆率快速上升的主要推动因素。截至2015年末,国际清算银行(BIS)对我国企业杠杆率的测算为170.8%,中国社会科学院的测算为131%。从国际比较看,我国企业杠杆率是主要经济体中最高的,是新兴市场均值的3.5 倍,是发达国家均值的1.7 倍。从动态变化看,2008至2015年间,我国企业杠杆率累计增长67.7%、年均增长8.5%,显著高于新兴市场国家年均1%和发达国家年均0.8%的增速。

三是不同行业、不同企业的杠杆分布并不均匀。企业杠杆主要集中在国有企业和产能过剩行业,而民营企业和新经济企业的高杠杆问题并不严重。截至2016年7月,国有企业债务总额为83.7万亿元,国有企业债务总额占全部企业债务的三分之二。同时,杠杆率越高的国有企业,其杠杆率上升的反而越快,其中,国有房地产和建筑企业、地方国有矿产和公用事业企业占新增企业债务的大部分。以原材料、电力煤炭能源、重化工、钢铁、有色、公路铁路等行业为代表的偏国有部门主导的行业,杠杆率出现持续上升,特别是石油化工、金属冶炼、煤炭开采、电力与热能供应、化纤制造行业的杠杆率排在所有行业前五位,均属于产能过剩与高污染行业。而以竹木工艺制品、制药、皮革制品、食品饮料等轻工业和医药、生物、消费、科技、互联网等部门为代表的偏私人部门主导的新经济,杠杆率总体持平,高杠杆问题并不突出。规模越大的企业杠杆率越高。从上市公司数据来看,企业债务主要集中在大型企业,前10家债务规模最大的企业在非金融上市公司总债务中占比高达20%,前20家债务规模最大的企业在总债务中占比约30%,前50家债务规模最大的企业在总债务中占比约50%。此外,高杠杆企业数量近年来出现明显增加,并且集中在采矿类、房地产和建筑等行业。杠杆率在不同区域间呈现不均衡配置,内陆地区企业高杠杆问题较为严重。内陆地区企业的杠杆率较高,其次是沿海地区,中部地区杠杆率反而最低。东部沿海地区经济相对发达、私有企业份额较高、高科技产业相对集中,适度高杠杆可以促进企业研发与产出,释放生产活力,引导并推动产业转型与升级,提高信贷资源的使用效率,较高企业杠杆率并不构成严重问题。而对于国有企业份额较高、重工业相对集中、经济发展相对滞后的内陆地区,高杠杆可能将会放大预算软约束问题,增加银行坏账风险,阻碍私有企业发展与资源优化配置,恶化产能过剩问题,降低信贷资源使用效率。资产回报率越低的企业杠杆率越高。近年来,企业杠杆率与资本回报率呈现负相关关系,资产回报率越低的企业反而杠杆率越高,信贷资源配置效率恶化,低效率企业获得了更多的信贷资源配置。

四是我国高杠杆的形成有着特殊的国情特点和时代因素。从发展阶段看,我国是发展中国家和追赶型国家,在发展过程中可能有一个阶段杠杆率比较高,高杠杆是一个阶段性过程。从经济结构上看,我国储蓄率显著高于国际平均水平,高储蓄率必然会带来融资结构的差异。由于我国股权融资比率较低,储蓄向投资的转化主要以债权融资方式推进,企业债务率必然要比以直接融资为主的国家高一些。有关研究显示,我国储蓄率每上升1个百分点,企业杠杆率上升0.51个百分点。截至2015年底,我国企业债务占国内储蓄之比为82%,远低于日本的10.06倍、美国的5.72倍,以及德国的2.63倍。高储蓄率保障了企业部门能够承担的杠杆水平较高,可在一定程度缓解对高杠杆的担忧。从金融结构来看,我国资本市场不够发达,股权融资规模远低于发达国家,非金融企业融资仍以间接融资为主,这就导致了非金融企业的债务率较高。有关研究发现,我国间接融资与直接融资之比每上升1个百分点,企业杠杆率将上升0.97个百分点。因此,我国企业杠杆率较高有特殊国情和影响因素,属于“成长中的烦恼”。

二、去杠杆、优化杠杆结构有利于经济健康稳定发展,有利于增强经济中长期发展韧性

我们通过对包括中国在内的41个经济体1960年以来的总杠杆率水平、杠杆变化、内部杠杆结构与经济增速数据之间的统计分析,可以发现几个显著的经验规律。

一是杠杆率总水平对经济增长存在“倒U型”影响。一国杠杆率与经济增长之间并不是简单的线性关系,而是复杂的非线性关系。数据显示,当总杠杆率低于180%时,加杠杆有利于经济提速,从样本均值来看,杠杆率每上升10%可拉动经济增长约0.1个百分点;但若总杠杆率高于200%时,继续加杠杆将拖累经济下行,杠杆率每上升10%将会下拉经济增速约0.14个百分点。另外,总杠杆率如果上涨过快,超过经济增长可承担、可覆盖的范围,将导致利息负担迅速上升,造成企业、个人和政府偿债能力下降,不利于经济稳定增长。从样本均值来看,如果一国总杠杆率年均增速从5%提高到10%后,年均经济增速将下降约0.4个百分点。从我国情况看,当前总杠杆率现已接近250%,进入国际经验显示的“倒U型”曲线右侧区间,杠杆水平已超过能够带动经济增长的合意区间,主动去杠杆和适度调整杠杆结构有利于稳定经济增长。

二是企业部门杠杆率对经济增长也存在“倒U型”影响。数据显示,当企业部门杠杆率低于45%时,加杠杆能够有力地拉动经济增长,杠杆率每增加10%可拉动经济增长1个百分点;当杠杆率介于45%和135%之间时,企业加杠杆仍虽仍可促进经济增长,但这一作用已显著趋弱,杠杆率每增加10%可拉动经济增长0.01个百分点;当杠杆率高于135%时,加杠杆的影响将发生反转,杠杆率每增加10%将下拉经济增长0.3个百分点。从我国情况看,企业部门杠杆水平已经超过正向拉动经济增长的135%这一合意区间上限,继续加杠杆不仅无益于经济增长,反而会产生反向下拉作用。

三是与杠杆率水平相比,杠杆率分布结构更为重要。从各部门杠杆在总杠杆中的占比来看,即使杠杆率总水平处于合理区间,但任何一个部门的杠杆占比过高造成的杠杆结构失衡,都将对经济增长产生负面影响。数据显示,政府杠杆占比低于33%时,每上升10%可拉动经济增长0.19个百分点;而一旦高于33%,每上升10%将下拉经济增长0.2个百分点。居民杠杆占比高于23%时,每上升10%将下拉经济增长0.19个百分点。企业杠杆占比低于26%时,每上升10%可拉动经济增长0.26个百分点;而一旦高于26%,每上升10%将下拉经济增长0.17个百分点;如果企业杠杆占比高于65%时,每上升10%将下拉经济增长0.26个百分点。从我国情况看,企业杠杆率占全社会杠杆率比例过高,即使维持高杠杆率水平不变,单靠降低企业杠杆、调整杠杆结构、改善债务分布,也会起到稳定经济增长的作用。

三、去杠杆也有利于提早防范金融风险和维护金融稳定

我们分析了1960年以来包括中国在内的36个经济体的杠杆水平、杠杆增速、杠杆结构和发生货币、债务、信贷、股市、房地产等五类金融危机之间的关系,发现杠杆率与金融风险几个显著的经验规律。

一是“超高杠杆”与金融风险爆发之间存在强关系,而“中低杠杆”与风险爆发之间关系微弱。数据显示,确实存在杠杆引发金融风险的高危窗口期,即总杠杆率一旦进入“250%-280%”区间,爆发金融危机的可能性大增,即当一国总杠杆率超过250%后,杠杆率每增加10%,发生各类金融危机的概率将增加3.5个百分点。从我国情况来看,经济总杠杆率已非常接近250-280%这一易发金融危机的高风险区间,如果杠杆水平继续上升,金融危机爆发可能性将大大增加,经济去杠杆迫在眉睫。

二是“过快加杠杆”和“过快去杠杆”触发金融危机的概率更高,而“温和加减杠杆”并不会显著抬升金融危机爆发可能性。数据显示,当一国年均去杠杆幅度超过5%的或者加杠杆幅度超过10%时,金融危机爆发的概率均显著增加。这是因为,去杠杆速度过快导致社会信用过度紧缩,负债主体资金链条断裂,短期内流动性骤紧,经济下行压力剧增,进而引发各类金融风险事件;同时,加杠杆速度过快往往会催生各类资产泡沫,而一旦经济主体的利润增长难以覆盖更快增长的利息负担,负债主体难以继续通过新增债务来维系正常运转或债务展期,潜藏的各类金融风险将逐步显现。另一方面,当一国去杠杆或加杠杆不那么剧烈时,杠杆调整不一定会引发金融危机。数据显示,当年均杠杆变动幅度位于-5至10%之间时,杠杆变动本身就不再是引爆金融危机的主要原因,而杠杆调整的策略和节奏是否得当成为更为重要的影响因素。从我国情况来看,继续“高速加杠杆”已万不可取,但去杠杆节奏和策略更需斟酌,采取“快速去杠杆”方式很可能将风险事件激化为金融危机,而应采取稳妥有序推动“温和去杠杆”,同时,稳步、有序、可控地实现去杠杆并不会造成金融风险急剧上升。

三是与企业高杠杆相关的多是信贷危机和股市危机。数据显示,企业杠杆过高或变动过快将导致银行信贷危机和股市危机更易被触发。从绝对水平来看,当企业杠杆率超过110%时,发生信贷危机的可能性迅速增加,即杠杆率每增加10%,信贷危机发生概率将增加9.1个百分点;当企业杠杆超过70%时,发生股市危机的概率也大大提高,即杠杆率每增加10%,股市危机发生概率将增加5.3个百分点。从杠杆变动来看,企业杠杆调整过于剧烈时,发生信贷危机、股市危机可能性大增。数据显示,如果企业杠杆年均变动幅度由±5%扩大到±10%,发生信贷危机和股市危机的概率将分别大幅提高16.1和 9.5个百分点。这一现象主要是因为企业作为信贷市场和股票市场上的主要融资主体和负债主体,其资产负债健康状况会对银行资产负债表以及股票价格走势产生较大影响,当大量企业同时出现杠杆过高、变动过快时,将导致企业债务负担加重和利润下滑,正常的偿还贷款和股东分红变得愈发困难,信贷危机和股市危机发生的可能性随之上升。从我国情况来看,企业部门杠杆率已经远超110%这一国际经验警戒线,需要高度关注潜在的信贷风险和股市风险。

四是金融危机爆发前的杠杆部门分布呈现结构固化和趋势惯性,而金融危机的爆发以剧烈方式改变了原有的杠杆分布。我们用“政府杠杆/(居民杠杆+企业杠杆)”反映一国杠杆内部的“政府-市场”结构,这一指标带有鲜明的周期特征,即经济走好时,分母增速大于分子增速,指标呈现下行;而经济下行时,分母增速小于分子增速,指标呈现上行。同时,这一指标也反映了杠杆结构变化过程中政府与市场之间“交错进退”的关系。数据显示:货币危机和债务危机爆发前,政府杠杆占比通常出现明显上升,危机爆发前3年,该指标从47.3%快速提升至危机爆发当年的58.8%;在危机爆发后一年,这一比值迅速下降到46.2%,但随后又开始新一轮的上升周期,再次回到此前的上升路径。信贷危机、房地产危机和股票危机爆发前,居民和企业部门杠杆比政府部门杠杆增长更快,该指标从危机爆发前3年的40.1%下降到35.5%,危机爆发后由于政府部门介入救助,大量债务由企业和居民部门转至政府部门承担,该指标从危机爆发当年的36.5%上升到3年后的59.2%。从我国情况来看,当前“政府杠杆/(居民杠杆+企业杠杆)”比值在2009年以来均值仅为0.24,远低于同期0.52的国际平均水平。另外,由于近年来企业和居民部门杠杆快速增长,该指标出现了持续下降,已由2007年的0.3下降到2014年的0.21,这一趋势同样显示潜在的信贷风险和股市风险正在提高。值得高度注意的是,如前所述,一国杠杆的部门分布结构存在固化和惯性特征,如果放任不管完全交由市场演化,最终可能以危机这样的激烈方式完成调整,与此相比,不如政府主动作为,促进杠杆结构优化,缓释金融风险,避免爆发危机。

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