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投资增长初显“见底”迹象,需政策适度发力

投资研究所林勇明 刘立峰 刘琳 徐文舸2016-09-29

当前投资增长虽初显见底迹象,但内生动力依然不足,后续企稳仍需政策适度发力。未来要充分发挥财政稳增长的效力,协调好中央与地方、财政与金融、政府与民间之间的配合、协作,形成合力;同时应结合供给侧改革的稳步推进,做到精准发力、有为适度 

一、投资增长出现小幅回暖,但内生动力仍然不足 

20161-8月份,全国固定资产投资(不含农户)366339亿元,同比名义增长8.1%,增速与1-7月份持平。8月当月投资增速达到8.2%,较7月的3.9%上涨4.3个百分点。从主要行业看,1-8月房地产开发投资同比增长5.4%,增速比1-7月上升0.1个百分点。基础设施投资保持较快增长,1-8月份同比增长19.7%,比1-7月份加快0.1个百分点。制造业投资有所回落,1-8月份同比增长2.8%,比1-7月份低0.2个百分点。民间投资仍远低于全国固定资产投资增速,1-8月份民间固定资产投资同比增长2.1%,与1-7月份持平。 

因此,目前投资增长的小幅“回暖”仍主要是来源于房地产和基建投资的“双回升,由于房地产在“金九银十”后将可能面临下行态势,而基建投资则有赖于政府财政政策继续发力,因此,目前投资企稳的基础仍不牢固。 

 

1 20151-8月以来投资增长趋势图 

(一)民间投资连续两月负增长后再度转正 

1-8月,民间固定资产投资同比名义增长2.1%,民间投资占全部投资的比重为61.4%,增速与比重均与1-7月份持平。从单月来看,8月份民间投资同比增长了2.3%,较上月上涨了3.5个百分点,为6月以来首次转正,但民间投资是否已“触底”目前仍难以轻易断定。分产业看,第一产业民间投资同比增长18.5%,增速比1-7月份加快0.8个百分点;第二产业增长2.1%,回落0.1个百分点;第三产业增长1.0%,加快0.1个百分点。在第二产业中,制造业民间投资增长2.1%,增速与1-7月份持平;电力、热力、燃气及水生产和供应业增长20.9%,增速回落2.7个百分点;采矿业下降19.6%,降幅扩大0.6个百分点。总的来说,需求不足与成本上升导致投资回报率下降,虚拟经济对资金产生明显分流作用,再加上政府与国有投资的挤出效应,是导致民间投资意愿不足的主要原因。这些因素多属于长期结构性的问题。因此,民间投资在短期内即使已“触底”,仍难有望恢复快速增长势头。 

 

2 民间投资与全部投资间的增长缺口 

(二)制造业投资7-8月间连续两月小幅回升 

1-7月,制造业投资累计增速为3.0%,但从单月数据看,则略有回升,同比增速为1.6%,从上月负增长转正。其中计算机、通信和其他电子设备、医药制造业以及汽车制造业的增速都保持在10%以上。8月当月制造业投资继续回升,同比增速为2.1%,较上月上涨0.5个百分点。 

从制造业PMI数据看,制造业需求环境有所改善。统计局发布的8月制造业PMI50.4%,较上个月回升0.5个百分点,在连续4个月的下跌后重回枯荣线以上。而从工业增加值看,8月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%,较上月回升0.3个百分点。其中,汽车、计算机通信和通用设备增加值分别同比增长21.4%10.6%5.7%。高技术产业和装备制造业增加值分别同比增长11.8%10.8% 

制造业工业增加值与投资增速回升、投资结构向优化方向发展、制造业PMI开始止跌回升,这些数据变化似显示出:制造业投资已经“触底”。 

(三)“稳增长”的重任仍离不开基建投资 

7月份我国公共预算支出下降(同比增速仅为0.3%),同时社会融资增量也明显缩水(7月当月仅为4879亿元,比去年同期减少了2632亿元),这直接导致了7月份基建投资的大幅下滑,而基建投资下滑则直接导致了投资下行压力明显加大。 

但在8月份,基建投资开始明显回升。8月当月基建投资增速达到16.2%,较7月上涨4.5个百分点。相应地,8月国家公共财政支出增速同比上涨10.3%,较7月上涨了10个百分点。其中,中央政府支出增速从上月的-7.4%上涨至8月的3.2%,地方政府支出从7月的2%上涨至11.7%。同时,贷款强劲增长、企业债发行也令8月份社会融资规模上升至1.47万亿元;8月份,地方债发行规模也达到8300亿万,比7月份规模(3950亿元)明显增加。 

(四)房地产投资意愿创新高后有所回落 

今年2季度以来,房地产市场总体在周期高位阶段徘徊,表现为多数城市房价上涨,房屋销售和建设指标保持较大增幅,但各项指标增幅在4月份达到最高之后有所回落,市场周期高位阶段特征明显。1-8月份,商品房销售面积87451万平方米,同比增长25.5%,增幅比去年底高19个百分点;商品房销售额66623亿元,增长38.7%,增幅比去年底高24个百分点。房屋销售面积和销售额增幅在4月份达到高点后分别回落了11个和17个百分点。对27个城市跟踪的二手房交易面积在3月份达到高点后逐步回落至6月份低点,7-8月份交易增幅有所增加。 

1-8月,全国房地产开发投资64387亿元,同比名义增长5.4%,增速比去年底高4.2个百分点。房地产开发房屋新开工面积106834万平方米,增长12.2%,增幅比去年底高26个百分点;房地产开发企业土地购置面积12922万平方米,同比下降8.5%,降幅比去年底减小23个百分点。5-6月份100大中城市成交土地溢价率创出历史新高,地王现象频频发生。各项指标均在4-6月内分别达到高点后略有回落。 

二、需要关注的几个问题 

(一)投资增长动能在区域间分化明显 

从投资总量看,1-8月东部地区投资154207亿元,同比增长10.2%,增速与1-7月份持平;中部地区投资95194亿元,增长12.6%,增速回落0.2个百分点;西部地区投资94118亿元,增长12.5%,增速加快0.2个百分点;东北地区投资20139亿元,下降29%,降幅缩小1.7个百分点。从总量上看,除东北地区外,东、中、西部投资增速间的差异不大。 

而从更能反映投资内生动力的民间投资看,东、中、西部之间则呈现明显的“阶梯差异”;东北和西部地区民间投资增速下降最突出。1-8月,东部地区民间固定资产投资101639亿元,同比增长7.1%;中部地区65415亿元,增长5.6%;西部地区43792亿元,增长1.4%;而东北地区14159亿元,下降了30.3% 

房地产市场区域分化也很明显。1-8月,在京津冀、长三角、珠三角、武汉城市群中的核心城市以及周围部分三四线城市,房屋成交迅速增加,库存快速下降,房价持续较快上涨,泡沫风险有所上升。其中,苏州、合肥、厦门、南京新建商品住房价格涨幅均在30%左右,天津、无锡、杭州、武汉、福州等二线城市房价涨幅也处于与一线城市相似的较高水平。而受经济持续下行、人口逐步流出的影响,东北、内蒙古、西北地区部分城市住房价格则持续下降。 

(二)伴随经济下行,政府财政压力正逐步加大 

经济下行期,在政府财政支出责任加大、支出增速上涨的同时,财政收入增速却出现下降的势头。伴随“营改增”的全面实施,以及简政放权、各项降费政策措施的落实,未来政府财政增长的压力将会明显加大。8月国家公共财政收入同比仅为1.7%,为2015年以来的最低点。其中,中央政府财政收入从7月的9.8%下滑至8月的2.5%,地方政府财政收入在经历了两个月的负增长后,回升至1%。政府支出一方面在当前“稳增长”中的作用越来越不可或缺,另一方面,财政收入增长缓慢、负担加大,地方政府债务率已在高位,如何兼顾当前的“稳增长”与未来的财政可持续性,是当前投资领域亟待处理解决的一个主要矛盾。 

(三)资金“脱实向虚”隐藏过早“去工业化”的风险 

以制造业为代表的实体经济投资主要是以民间投资为主(制造业超过85%的投资属于民间投资),因此,制造业投资下行与民间投资下行具有明显的同步性,都说明社会资本对实体经济的投资意愿不足。自2012年以来,实体经济投资回报率就在一路下行,造成投资动能趋弱,资本“脱实向虚”趋势比较明显,由于资产投资相比实体经济回报率更高,更多的人加入到资产投资甚至投机之中。 

对于尚未迈入高收入国家的大多数经济体而言,制造业是一国经济之本。从国际经验看,在中等收入阶段,以产业升级带动工业化的完成,是多数国家提高全社会劳动生产率的主要途径。而制造业增长不足,也必将会传导至服务业,造成生产性与生活性服务业需求的下降。 

因此,民间实体投资意愿不足,是当前投资与经济增长中的最大隐忧。如果我国经济在“上挤下压”中,逐步失去国际比较优势,过早地“去工业化”,将会增加落入“中等收入陷阱”的风险。以韩国为例,从上世纪70年代到90年代,韩国制造业在全社会就业中的比例从15%一路上升到30%。相反,有关研究表明:拉美一些国家工业在生产与就业中的比重降低,是造成这些国家生产率长期下降、无法走出中等收入陷阱的主要原因。 

(四)工业生产高端化、新旧动能转换尚未“由点到面” 

1-8月份制造业民间投资增长较慢,但部分中高端产业仍有较高增长,其中,汽车、电器和计算机通信投资,分别增长13.5%8.2%5.5%。从工业增加值看,部分新兴产业增长较快,高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.8%10.8%;而新能源汽车和工业机器人增速分别达到63.2%65.5% 

但新经济指数持续放缓,7月万事达卡财智BBD中国新经济指数(NEI)为29.4,低于上月的30.8,终结了连续上涨的势头。8月份,该指数(NEI)继续下跌,降至28.5,已连续二个月下跌,同时刷新了年内的最低记录。总体而言,新经济、新动能产业在中国经济活动中的占比仍然不大(例如,高技术产业投资只占全部工业投资不到10%),新旧动能转换尚未“由点到面”而形成气候,因此,上述这些产业的良好表现,仍难抵消传统产业动力下滑、整体经济下行的压力。 

(五)房地产在4季度后或将进入周期下行阶段 

统计局公布的8月房地产开发景气指数为93.70,比7月回落0.31点;8月新开工面积累计增速继续下滑至12.2%,刷新年内最低水平。 

今年以来房地产市场超预期发展,源于“去库存”背景下政策的大幅宽松:一是货币政策宽松导致按揭利率持续下行,2季度降至4.55%的历史低位,在负利率影响下,房地产投资需求得到极大鼓励;二是房地产政策大幅放松,首付比例、交易税负都降至近年最低水平;三是房地产供给端不断加杠杆,房企获得大量融资支持,今年前8个月上市房企通过发行债券等方式融资总额接近1万亿,融资成本大大降低,间接推动“地王”诞生,影响市场预期。 

此轮房地产市场周期上行始于去年下半年,其中,商品房销售自去年6月开始小幅增加,房价自去年9月开始上涨,投资增幅则滞后房屋销售半年于今年1月开始增加。根据各项指标在今年上半年分别达到高点后有所回落的变化,可以判断2季度以来房地产市场总体处于周期高位阶段。预计随着4季度和明年房地产市场景气回落,房价涨幅下降,销售增幅和投资增速减小,市场将逐步进入周期下行阶段。 

三、思考和建议 

(一)财政政策更需要精确发力 

未来充分发挥财政的“稳增长”效力,需要协调好中央与地方、财政与金融、政府与民间之间的配合、协作,形成合力。政府或可重启专项金融债,适当调高赤字率(从其他国家的经验看,只要不断完善中期财政规划管理,在某些时点赤字率达到4%5%也是可以接受的)。同时,应注重发挥政策性银行准财政的作用,搞好PPP项目储备及前期工作。在当前经济下行压力加大的情况下,政府需要应对下行压力,加大财政资金投入力度,实现必要的需求管理,因而难以“无为而治”,但同时,也需要结合供给侧结构性改革的稳步推进,做到精确发力、“有为适度”。 

()做好“短板项目”的储备工作 

从基础设施的存量角度看,我国与发达国家目前的差距还有20多年。从质量方面看,我国基础设施总体上也比较落后,改善空间大,这也是未来我国基础设施投资的潜力所在。补齐短板有利于全面建成小康社会,有利于形成新的增长动能,有利于经济的转型升级。 

伴随4季度房地产步入周期下行阶段,明年的经济下行压力会进一步加大。如果基建与房地产投资“双熄火”,保增长、守住增速底线的任务就将难以完成。因此,现在就需要“未雨绸缪”,尽量精准地选好项目,并做好前期项目储备工作,以备明年应对经济下行压力时,可及时推出。 

(三)实行中性货币政策,防范房地产泡沫风险 

今年部分城市房价以远超收入增幅的速度持续上涨需要引起高度关注。房价上涨与前期利率持续下降并呈现负利率直接相关,房地产资产价格属性表现突出。回顾日本和美国房地产泡沫形成和破裂过程,前期都经历了利率持续低水平和宽松的货币环境。从发展阶段上看,美日房地产泡沫爆发时住房总量充足,住房套户比约为1.1。经过“十二五”时期住房建设高增长后,估算2015年我国城镇居民住房套户比为1.1,彻底告别了住房短缺。2014年以来我国央行已经连续六次降息降准,负利率呈现,M2平均增速在13%左右,GDP增幅持续降至6.7%,大量资本追逐房地产资产,今年以来珠三角、长三角、环渤海、武汉城市圈等四大都市圈核心城市房价持续快速上升,与日本当年极其相似。在持续近一年房价较快上涨后,建议实行中性货币政策,谨防房地产泡沫风险快速积累。 

(四)加大服务业对民间投资的开放度 

许多现代服务业领域面临不断增长的旺盛需求,但民间投资却仍徘徊在这些产业领域之外,造成国有与民间资本在服务业中投资比例的进一步失衡,民营经济结构转型令人担忧。如何让民间投资在该做加法的地方也能够做成加法,而不是减法,这就需要找到有效的改革突破口。可考虑在部分条件成熟的地区推进服务业改革试点,大力取消和简化审批程序,创造公平竞争的市场环境,“以点带面”,切实突破制约民间投资健康发展的制度瓶颈,为民营企业创造更大的增长空间。

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